【2025年11月05日訊】（記者程木蘭、易如採訪報導）中國房地產寒冬持續，曾被譽為「地產優等生」的萬科也深陷債務泥沼。其最大股東深圳地鐵頻頻出手「輸血」仍難止虧，背後折射出國企兜底模式的極限。
專家警告，萬科若爆發違約，不僅撼動市場信心，更可能引發全國性金融連鎖反應，成為中國房市危機的新警號。
萬科陷債務深淵 若違約恐引發系統性風險
中國房地產長期低迷，昔日曾象徵中國城市化榮景的房企萬科，如今正面臨創立四十年以來最嚴峻的財務危機。
根據公司10月30日公布的《2025年第三季度報告》，前三季度營業收入1613.9億元（人民幣，下同），同比下滑26.6%；歸屬於上市公司股東的淨虧損達280.2億元，同比暴增83%。其中，第三季度單季歸屬於上市公司股東淨虧損160.7億元，幾乎超越上半年總和，顯示虧損正持續擴大。
萬科陷入危機的根源，在於長期依賴高槓桿與債務擴張。報告顯示，截至2025年9月底，公司總資產1.1366萬億元，下降11.64%；有息負債達3629.3億元，而流動性強的貨幣資金僅656.8億元，資產負債率高達73.5%。
房地產開發業務稅前毛利率僅0.7%，稅後毛利率為負10.5%，意味主營業務已在虧本運營。
萬科作為具有國企背景、規模龐大的標桿企業，其債務違約風險格外引人關注。台灣南華大學國際事務暨企業學系教授孫國祥警告，2025年萬科多筆債務集中到期，若無大規模外部資金或資產變現，「技術違約與展期風險極高」。
他警告：「一旦萬科爆發正式違約，房地產市場將進一步崩盤，購房者信心崩潰，全國性恐慌與爛尾潮將蔓延。」更嚴重的是金融機構資產質量將急劇惡化，債券市場震盪、地方政府財政受損，整體經濟將面臨連鎖衝擊。
美國經濟學家黃大衛也指出：「萬科兼具規模龐大、示範性與國企三重背景，要是連它都觸發實質性違約，市場對國有資產兜底的預期將被改寫。」他警告，這將使其它民營與地方國企開發商在融資與經營上「雪上加霜」。
深圳地鐵連續「輸血」仍難止虧
不過，萬科背後一直有地方政府「輸血」。萬科日前公布，深圳地鐵集團（深鐵集團）同意，在今年起，並且不遲於明年6月30日期間，向其提供本金最多220億元貸款。
深圳地鐵集團為萬科最大股東，持股27.18%，自2017年起累計對萬科注資與貸款超過1500億元。僅2025年1至10月便提供11筆借款，總額達291.3億元，利率約2.34%，遠低於市場平均水準。
深圳地鐵集團也是深圳市國資委直管的國有獨資大型企業。
然而，這種「輸血」反過來讓深鐵自身陷入財務黑洞。2024年，深鐵虧損335億元，一舉吞掉前五年累積的273億元利潤。
黃大衛向指出，深鐵日前雖再提供220億元貸款「止血」，但這只是短期紓困，未能真正解困。
他說明，萬科面臨「三重擠壓」：其一，商品房銷售下滑導致現金流斷崖式下跌；其二，2025年為債務高峰年，到期償債壓力沉重；其三，市場低迷使資產處置受阻。
黃大衛補充道，「目前可以續命，但難以逆轉。沒有需求端的穩定回升與居民購買力上升，所有金融政策的續命只會是成本越來越高、效果越來越差。」
萬科與深圳地鐵深度綁定 共沉浮？
台灣南華大學國際事務暨企業學系教授孫國祥向表示：「深鐵與萬科實為『兩難共沉』。深鐵今年已至少11次低息借款相挺，實質上只是延緩壓力，並未扭轉負債惡化。」
他進一步指出，全中國多地存在「國企—房企—地方政府深度綁定」的結構，如華潤、保利、招商蛇口、綠地等。「最終結果往往是債務展期、資產重組，或由國有資產管理公司接手不良資產。」
黃大衛也指出，這一現象反映了中國城市運營資產、地鐵與房企之間的「共振鏈條」。「深圳地鐵作為大股東，不斷提供流動性援助，但這實際上是在蠶食公共部門的財務彈性。」
他警告：「公共財政的債務擴張能力已經耗盡，短期內或可用補貼、展期、資產重組緩解，但長期看這是不可持續的。」
萬科高槓桿運作難逃泡沫破滅 恆大即是前車之鑑
中國房地產市場正經歷連續第五年下滑。標準普爾（S&P）10月報告預測，2025年新屋銷售將再降8%，總銷售額不超過9兆元，與2021年18.2兆相比幾近腰斬。
高盛同期報告亦指出，中國房地產投資占GDP 比重從2021年的7.8%降至2025年的3.2%，為歷史低點，整體房市低迷已拖累宏觀經濟。
美國南卡羅萊納大學艾肯商學院教授謝田接受採訪時說道，萬科陷入債務陷阱的根源在於整個房市「借錢發展、借錢買房、借錢給權貴白手套」，這種高槓桿運作最終必然導致泡沫破滅。
他直言：「恆大的現狀可能就是萬科的未來。」恆大已於今年8月25日從港交所退市，從2017年市值近500億美元暴跌至不足3億美元，「這正是中國房地產泡沫的縮影。」
謝田悲觀地指出，中共「恐怕也救不過來」，最終只會「泡沫破滅、房企倒閉、價格回落」，以「自然解困」的方式重整市場。
深圳兩難：救與不救都代價高昂
財經專家高天佑在香港《信報》撰文認為，深圳當局正陷入兩難。一方面，萬科仍是全國最大房企之一，擁有逾14萬員工，還有2970萬平方米在建項目；一旦倒下，將引發大規模失業與「爛尾樓」危機。另一方面，繼續輸血則意味地方公共財政風險加劇，猶如「往無底深潭投錢」。
黃大衛分析，短期內政府不太可能讓深圳市民直接「買單」，因為調漲票價或稅收的政治成本過高。「不過，政府可能透過隱性轉嫁——例如資產證券化或地方融資平台債務展期——來轉移壓力。」
他指出，國企輸血房企的「包底模式」不可持續，「公共部門財務彈性被蠶食，最終將導致全局性的債務風險。」
孫國祥補充，「深圳地鐵加價」傳聞反映民眾對公共財政壓力的敏感，他認為這實質上是「納稅人間接埋單」。
孫推測，萬科未來主流出路可能分為兩類：一是部分房企進入破產重整，如金科、華夏幸福；二是依賴中央或地方「定向救助」與國有資產管理公司收購不良資產，「但整體復甦希望渺茫」。
萬科非個例：中國房地產高槓桿模式的後遺症
目前市場普遍預期，萬科最可能的情境是透過債務重組與資產出售「拖貸續命」。黃大衛指出，第一種情境最可能發生——債務重組但避免硬違約，依賴深圳地鐵等政策工具進行續命。
「雖能暫避違約，但信用評級將大幅下降，股價劇烈波動。」他認為樂觀情境機率不到1%，而最糟情境亦有1%的可能：外部融資收縮、銷售惡化、股東輸血難以為繼，終致違約。
孫國祥認為，債務重組是短期可行方案，但若房市基本面無起色，最終仍會「拖延出險」，難見實質復甦。「萬科的危機，並非單一企業問題，而是中國房地產整體高槓桿模式的後遺症。」
標準普爾與高盛報告均指出，中國房地產市場的下滑幅度將超出預期，2026年將持續第五年向下探底。
黃大衛總結：「需求端沒有回升、居民購買力沒有提升、社會保障沒有增強，任何金融續命都只是拖延。」
責任編輯：孫芸#
