【2025年10月22日訊】（記者方曉報導）當前，中國經濟正承受著史無前例的嚴峻下行壓力，房地產市場的深度崩塌更是導致民眾高達80%的資產價值嚴重縮水。在官方輿論對近日召開的四中全會表現出前所未有的「靜默」之際，網絡上關於中共高層權鬥和「中國將變天」的猜測卻甚囂塵上，這些期盼變局的輿論恰恰以經濟困境為核心土壤。
與此同時，經濟學家向松祚早在數年前發表的警告錄音再度熱傳，為當前的危機提供了強有力的宏觀註腳。
600萬億泡沫與「明斯基時刻」的陰影
與中共四中全會官方輿論的「靜默」形成鮮明對比的是，社交媒體上很多網民表示，大家都在議論：中共內鬥達到白熱化的境地，習近平或在四中全會上交出軍權，四中全會之後中國要變天了，中國會變好的。
與此同時，向松祚在2019年的一次演講錄音在互聯網上熱傳。在錄音中，向松祚表示，現在大家已經形成一個共識，就是經濟下行。從上到下，從中共最高層到中央經濟工作會議都在談下行，而且下行的壓力還在不斷加大。
向松祚提到中金公司前CEO朱雲來。他說，朱雲來是朱鎔基的兒子，他曾與朱雲來見過面。按照朱雲來的口徑，中國的總債務已經達到600萬億（人民幣，下同）。向松祚說，像中國這樣上上下下，政府、公司、個人全部都通過債務的泡沫或通過槓桿的擴張維持的經濟模式能持續下去嗎？如果能持續下去，那叫天理不容。
向松祚的「600萬億」債務數字（主要指非金融部門未償還債務的總和）之所以驚人，是因為它囊括了官方統計中往往被低估或忽略的隱性債務，特別是地方政府融資平台（LGFV）的負債。
這筆鉅額債務（主要指非金融部門未償還債務總和）結構由三部分構成：居民債務、非金融企業債務（含LGFV 負債，占比最大）、各級政府的顯性債務。這種巨額且不透明的債務堆積，是過去長期依賴投資和信貸擴張驅動GDP增長模式的必然結果。
向松祚警告，美國最賺錢的公司基本以高科技製造業公司為主體。當中國最賺錢的公司仍是壟斷性質的中國菸草和房地產公司時，經濟結構的脆弱性顯而易見。
向松祚說，「中國老百姓的財富，按照官方的數據，房地產已經占80%。房地產的市值達65萬億美元。相當於全世界所有發達國家GDP總和。我本人經常問一個問題：未來房地產的真正的需求何在？」
財經博主「Tom」表示，向松祚的這段話實際上指向了資產泡沫破裂對全社會信心的致命打擊。而向松祚在幾年前的警告已經照進了現實。
向松祚還引用了前央行行長周小川的警告，周小川說，真正的風險是「明斯基時刻」：即市場突然意識到所持有的資產（股票、房地產、基金等）一文不值，信心瞬間崩塌，引發的瘋狂逃離將導致無人能倖免的資產價格暴跌。
向松祚提到，周小川曾多次警告（包括在人大分組討論會上），什麼叫明斯基時刻？就是突然有一刻大家意識到所購買的資產已經變得一文不值，什麼股票、房地產、基金，對一切都失去信心，對銀行、基金公司、證券公司，對所有的一切都失去信心的時候，人們會瘋狂逃走、要奪門而出，但那個時候沒有一個人逃得出去。
向松祚表示，中國如果繼續玩債務、玩金融遊戲，極有可能爆發明斯基時刻——全民信心崩塌、資產價格暴跌。
微觀驗證：8.5萬億地方債的「續命三板斧」
六年後的今天，向松祚的宏觀警告非但沒有消退，反而通過地方政府的財政行為得到了清晰的微觀驗證。今年以來，地方債發行規模已超過8.5萬億元，其構成深刻揭示了地方財政已陷入流動性枯竭的窘境。
財經博主「boss時政經濟」在近日的節目中分析指出，今年已發行的逾8.5萬億地方債並非健康的投資信號，而是地方政府應對債務壓力的「續命三板斧」，清晰地驗證了宏觀債務模式的不可持續性。
《上海證券報》10月11日報導，截至目前，今年地方債發行已逾8.5萬億元。其中，新增專項債36795億元，新增一般債6444億元。「特殊」新增專項債發行規模遠超去年安排的8000億元額度。
近年來地方置換債發行明顯增多。根據去年11月中共全國人大常委會表決通過的議案，除了安排6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，從2024年開始連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元補充政府性基金財力，專門用於化債。
該規模的構成具體反映了地方財政面臨的巨大壓力。
「boss時政經濟」分析了這8.5萬億的構成、從哪來到哪去，最後又會變成什麼。
他說，這8.5萬億地方債主要由三大支柱組成，每部分都指向了宏觀債務模式的不可持續性：
1. 新增債券（約4.32萬億）：債務堆砌的GDP
新增債券理論上用於投資建設（市政、交通、保障房），以促發展。但現實中，由於大量項目（如獨山縣的爛尾工程）缺乏收益、回報率低，導致新增的投資並未產生足夠的現金流來償還債務。
這種模式是用未來的債務負擔換取當下的GDP增長，成功「保5」的背後是槓桿的擴張，但代價是未來更沉重的債務負擔。恰恰驗證了向松祚所擔憂的「通過槓桿的擴張維持的經濟模式」。
2. 再融資債券（至少1.98萬億）：ICU裡的「借新還舊」
這部分資金是典型的「拆東牆補西牆」，用於償還到期債務，特別是將地方政府欠下的隱性債務（高息、不透明的LGFV 債務）置換成顯性債券（低息、規範的法定債務）。
再融資債券規模越大，越說明地方財政償付壓力巨大，現金流已然枯竭。這筆錢並未減少債務總額，只是將一個「快要爆炸的炸彈」替換成了一個「引信更長的炸彈」，這部分錢越多，說明地方財政的真實狀況就越危險，被市場比喻為地方財政的「ICU呼吸機」，它不是解藥，僅僅是為危機續命。
3. 特殊新增專項債（約1.2萬億）：現金流的最後防線
該類債券發行規模遠超計劃的8000億，其中一部分被明確用於償還拖欠款項（拖欠的工程款、供應商款等）。
博主指出，償還拖欠款，說明地方政府的財政現金流已經緊張到連維持日常運營和支付供應商款項都難以為繼的地步。這暴露了地方財政的「底褲」，即便是「借新還舊」也無法覆蓋最緊迫的欠款，必須使用這種「特殊」工具來應對可能引發社會問題的支付危機。
他說，過去幾年，地方政府拖欠了多少工程款、多少供應商的錢、多少企業的帳。這些都是連隱性債務都算不上的陳年爛帳。現在，連借新還舊的續命錢都不夠用了，必須再發明一個新工具，叫特殊新增專項債，名義上是新增，實際上就是印錢出來，去還那些最緊急、最可能引發社會問題的欠款。
幾年前曝光的貧困縣貴州獨山縣負債400億事件仍言猶在耳——短短幾年時間，400億融資造成了一片令人嘆為觀止的爛尾景觀。那麼這400億的債誰來還？「boss時政經濟」表示，最後還得靠中央轉移支付，也就是用全國納稅人的錢去填坑。獨山縣只是一個縮影。放眼全國，有多少產業園建成即空置？有多少新城區成了鬼城？有多少高速公路上的車流稀稀拉拉，連維護費都收不回來？
正如向松祚所警告的，一旦全社會對資產和金融體系喪失信心，「明斯基時刻」隨時可能爆發。要避免這種全民信心崩塌，單純依賴「借新還舊」已遠遠不夠，中國經濟迫切需要一場擺脫債務擴張依賴、轉向內生增長模式的結構性變革。
責任編輯：李仁和#
